51好策略 非理性大涨大跌，特别国债48小时经历“过山车”

经历昨日非理性上涨后51好策略，两只特别国债今日迎来大幅回调。

行情数据显示，截至5月23日收盘，深交所“特国2401”跌15.91%报100.654元，成交额2195.62万元；上交所“24特国01”跌0.73%报100.578元，成交额7.22亿元。

昨日，上交所“24特国01”盘中两次触及临停，最高涨25%，对应收益率降至1.5276%；深交所“特国2401”收盘涨19.70%至119.700元，收益率回落至1.7256%。

短短两日，以最高价对应今日收盘价的收益率来看，上交所“24特国01”利差约101个bp，深交所“特国2401”利差约81个bp。

市场人士认为，特别国债剧烈波动实属罕见现象，“高溢价”背后更多是非理性交易的结果，主要受个别投资者的踊跃买入影响，未来特别国债将回归价值区间。

特别国债宽幅震荡

上市首日，特别国债市场吸引了不少个人投资者，高定价预期下价格走出一波上涨，没想到第二天就遭遇价格下杀。“昨天高于120元的价格买的，以为还能涨。”投资者十六（化名）对记者说道，昨日高位锁定上交所“24特国01”，没想到尾盘价格就开始下跌，今天更是直接跌回了上市价格附近。

行情数据显示，截至5月23日收盘，深交所“特国2401”跌15.91%报100.654元，成交额2195.62万元，对应收益率2.5384%，较昨日上行81.28bp；上交所“24特国01”跌0.73%报100.578元，成交额7.22亿元，对应收益率2.5420%。

昨天开盘，特别国债便演绎大幅上涨行情，短短不到10分钟，上交所“24特国01”便触及临停，复牌后再度触及临停，最高涨25%，对应收益率从2.57%降至1.5276%。不过，在当天交易所债市收盘前最后5分钟，“24特国01”价格又现大幅回落，收于101.316元，日内涨幅仅为1.32%，收益率又回升至2.5070%。

机构人士告诉记者，上市首日，上交所“24特国01”盘中出现113.10元、124.99元等过高异常报价，下午券商机构下场买券，才使其价格回落至发行价合理区间，不过尾盘价格再度拉升，至101.32元，对应到期收益率为2.51%，低于银行间报价约6bp。

深交所“特国2401”昨日同样大涨。盘中涨超13%临停，并于当天13时14分复牌。复牌后，“特国2401”继续大涨，收盘涨19.70%至119.700元，收益率则进一步回落至1.7256%。

针对两只特别国债上日短短两日出现的大幅波动行情，业内人士分析称，背后主要是个人投资者非理性定价所导致的。华西证券首席经济学家刘郁分析称，由于缺乏债券定价经验，个人投资者在对30年特别国债报价时，可能多遵循了股票资产的定价原则，忽略了国债并非高波动博弈型资产，债券价格与到期收益率一一对应，主要反映投资者对未来利率的预期，这可能也是上市首日交易所报价频频出现系统性偏离估值的原因。

“本次异常波动更像是小笔成交量影响了价格，是短期供求关系的体现。”固收交易人士告诉记者，交易所债券市场的参与者主要是个人投资者和非银机构，且规模相对银行间市场而言较小，本次异常波动更像是个人投资者非理性行为所致。

前述人士进一步告诉记者，相较于昨天来说，沪深交易所的特别国债品种成交量均大幅上升，上交所“24特国01”、深交所“特国2401”成交额均较昨日大幅上升，仍反映出投资者热情不减。

长债收益率将回归合理区间

受访人士普遍认为，特别国债大涨大跌实属罕见现象，仅体现市场参与者对发行定价认知不同，未来特别国债价格会较为快速地回归本身价值，长远来看，投资者热情不会退却，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。

东方金诚研究发展部总监冯琳认为，如果投资者买入特别国债后不持有到期，而是在二级市场上卖出，有可能会承担因为市场利率上升、债券价格下跌而造成的损失。但若投资者买入后持有到期，则不必担心利率波动造成的资本利得损失风险。不过，持有至到期的投资者可能会面临债券持有期内利率上升，导致利息收入跟不上市场水平的风险。

“机构投资者对于超长特别国债普遍呈现积极态度。”刘郁认为，超长特别国债实现了“开门红”，未来有望成为活跃的交易型品种之一。昨日行情火热带动了各类群体踊跃参加超长特别国债交易，成为积极信号。从当天成交情况看，银行间市场的2400001共计成交314笔（当前新券存量仅为400亿元），活跃券230023则成交537笔，二者平分秋色，反映机构投资者对于超长特别国债普遍呈现积极态度。

与十六一样，昨日被特别国债高位“套牢”的投资者也在关心，接下来特别国债的价格走势会如何？浙商证券固定收益首席分析师覃汉认为，30年期特别国债新券上市后，短期表现可能优于次新券230023。随着5月、7月、9月30年国债新券的集中发行，可能出现几波新老券利差套利策略的运用机会，利用新老券利差套利策略的运用时间敞口有限，对波段的掌握或需更加灵敏。

记者注意到，下一批特别国债2024年超长期特别国债（20年期）将很快将在5月24日～5月27日进行分销，5月29日上市，业内人士认为不会像第一期特别国债上市初期一样出现大涨大跌行情。覃汉分析称，2020年3月至今，次新券-新券利差通常为正值，且整体在-3BP至8BP的单位内区间波动；当新券和次新券利差运行至极值附近时，均值回归的概率变大。Wind数据显示，截至最新交易日，30年期国债旧券利率大约在2.5610%~2.6300%区间；10年期旧券利率大约在2.3040%~2.4380%区间。

市场分析人士认为，随着未来人民银行将买卖国债纳入公开市场常规操作工具后，可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行。从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。

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陈君君

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